Kokoreç.. CoCo-CoCo

Varsayım Titanik'in batmayacağı olunca varacağımız yere daha hızlı varmak için neden ateşi körüklemeyelim ki?

Bankacılık krizi yüksek tonda dile getirilmeye başlandı. Titanik gibi lanse edilmiş birçok banka yine topun ağzında. Avrupa'da Titanik'lerin yılbaşından bu yana değer kayıpları %30'u aştı. Neden çok ama nedenlerin doğurduğu sonuç tanıdık: Risk ilüzyonu ve kârlılık.. 

Deutsche Bank'ın piyasayı sallayan CoCo krizi baş gösterince kapıldığım duygu şu oldu: "Yine bir kriz olursa biz nereden niçin geleceğini çözene kadar fiyatlama bitmiş olacak sanırım." Neyse ki üstün körü de olsa o sıra takip ettiğimiz temerrüt riski Deutsche'nin tahvil geri alımı ile sona erdi. Ya da biz öyle sanıyoruz. İş işten geçtikten sonra (aslında geçmedi) detaylarına inebildiğim bu  gelişme hiç de yabana atılır cinsten değil. Avrupa'da bankalar "sonucu resesyonu doğuran" ve bilinen gelişmeler sonucunda karlılık sorunu yaşamaktaydı. İçeride Türkiye bankacılık sektörü için de dile getirilen Özsermaye karlılıklarındaki düşüşte yalnız olmadığımızı da hatırlamış olduk. 

Hisse senedi piyasasında ortak olmaya değer şirketler ararsınız. Sonucunda ucuz olduğunu düşündüğünüz hikayesi olan ve ila nihaye karlılık tarafında sizi sevindirecek şirkette paranızı değerlendirirsiniz. Avrupalı yatırımcılar da benzer arayış içerisinde ama sektörde bankalar kendilerine doğru düzgün mevduat faizi bile vermemekte, daha ötesinde tarihi düşük faiz oranlarına rağmen yeni bir alternatif yatırım olmadığından, yatırımcılar, kredi çekmek için bankanın yolunu unutmuş halde. Elbette ki bankalara ilgi duymuyorlar.  Tersten bakıldığında bankalar da sermayedar bulmakta zorlanıyor olmalılar. ECB durumun bu kadar vahim bir noktaya gelmesini elbetteki istemedi. Olağandışı düşük faizlerin uzun vadede banka aleyhine olduğunu biliyordu. Bilmediği veya öngöremediği şey ise bu kadar düşük faizlerde bile Avrupalıları reel yatırıma yönlendiremeyeceği oldu. Normalde düşük faiz ekonomiyi canlandırmaya yetse (ECB'nin baz senaryosu bu idi) çarklar döneceğinden kaba tabirle bankalar da "sürümden kazanabilirdi". Düşük faizlerden yararlanıp kredi çekip yatırım yapmak isteyen, krizi fırsata çevirmek isteyen, kısacası harcayan neredeyse yok. Durum böyle olunca ECB'nin umut ettiği "Kazan- Kazan" modeli, kendi kendini bitiren bir "Kısır Döngü"ye dönüyor.

İşte bu noktada bankacılık sektörünün kalbi olarak nitelendirdiğim sermaye yeterlilik rasyosunda bozulmalar baş gösteriyor. Daha kötüsü ise rasyonun üzerinde 2012'den bu yana oyunlar oynanmaya başlamış. Risk ilüzyonu olarak adlandırdığım da bu. Yaşar Hoca (Yaşar Erdinç) konuyu haftalık bülteninde çok güzel anlatmış. O yüzden tekrar konuyu detaylandırmayacağım ama olan şey 2008 yılında seküritizasyon (menkul kıymetleştirme) olarak lügatımıza giren kriz müsebbibi. Tarihten yeterli ders alınmamış olsa gerek hala benzer oyunlarla (hisse senedine değiştirilebilir tahviller için hisse senedine dönüşme şartı sermaye yeterlilik rasyosunun kabul edilemez seviyeye düşmesi=CoCo) bilanço makyajı yapılıyor. Benim içinse CoCo ve bu tarz yeni dönem popstarların kelime karşılığı UCUBE. 

Bir diyalog ile işi netleştirelim;

DEUTSCHE - bana borç verin size karşılığında şu kadar faiz veriyim benim alacaklım olun. Piyasa faizleri eksideyken size +x (x>o) puan vereceğim. 

Mağdur yatırımcı - Sen kimsin? Ya faizimi vermezsen, DEUTSCHE olsa  tamam da.. 

DEUTSCHE - Ben de DEUTSCHEyim. 

Mağdur yatırımcı - öyleyse tamam başka riski yoksa bu yatırıma girelim. 

(Buraya kadar herşey süper)

DEUTSCHE - başka risk yok efendim. Sadece şöyle birşey var, hani bankamız batacak kadar sıkıntıya girerse siz de bizim alacaklımız değil ortağımız olacaksınız. Ama zaten bankamız batarsa mevduatlar da sıkıntıya girer yani çok önemli birşey değil.

!!! İşte burada büyük bir çelişki var. Rasyonel bir yatırımcı için bir şirkete alacaklıyken, sırf batma riski öne çıktığı için şirkete ortak olmanın hiçbir mantığı yok. Buna rağmen geçmiş tecrübelerle bize bu bankalar için "batmayacak kadar büyük" dediler ve ikna ettiler. Varsayım Titanik'in batmayacağı olunca varacağımız yere daha hızlı varmak için neden ateşi körüklemeyelim ki?

Negatif faizin olağan karşılandığı dönemde, ısrarla sürdürülebilir olmadığını düşündüğüm uygulamalar en azından Avrupa'da yatırımcıları paranın değerini koruyabilecek (belki biraz getiri de sağlar umuduyla) mevduat faizi dışındaki alternatiflere yönlendirmiş durumda. Bu nedenle muhtemelen bankacılık sektörü çalışanları bizde olduğu gibi mudilerini kaybetmemek için tahvil piyasasına sığındı. Şuan gündemde olan CoCo krizinin de, patlamasını beklediğimiz tahvil balonunun da arkasındaki nedenler aynı. Tekrar etmek gerekirse ECB'nin umut ettiği "Kazan- Kazan" modeli, kendi kendini bitiren bir "Kısır Döngü"ye dönmüş durumda. Döngüyü bitirecek gelişme büyüme fitilinin bir şekilde tutuşması. Ama Nasıl? Hangi yolla? 

Bu bir kriz yazısı mıdır? Kriz mi gelecek? Bilemiyorum.. Elçiye zeval olmaz. Ben kendimi bu yazıda ulak olarak görüyorum. 

Not: son yazımdan bu yana "game-changer" olarak adlandırabileceğimiz yeni bir gelişme olmadığından yeni bir piyasa analizi yapmaya henüz ihtiyaç duymadım.